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Il mercato dei capitali

Lo sviluppo del mercato azionario russo ha tratto impulso dalla negoziabilità, iniziata nel 1992, dei vouchers (documenti emessi e assegnati ai cittadini tramite asta, i quali conferiscono al possessore il diritto ad una quota di proprietà negli asset privatizzati) emessi nell’ambito del processo di privatizzazione e si è consolidato con l’ammissione a negoziazione dei titoli azionari emessi in sostituzione dei suddetti vouchers.

Circa 40 milioni di nuovi azionisti emersero durante lo sviluppo del processo di privatizzazione, molti dei quali acquisirono azioni di imprese nelle quali avevano impiego. Inizialmente, i partecipanti al mercato azionario erano imprese di brokeraggio e fondi d’investimento. Il mercato secondario incominciò ad assumere una sua fisionomia a metà anni novanta, quando imprese di brokeraggio ed altre imprese d’investimento (comprese imprese esteroresidenti) incominciarono a negoziare attivamente gli strumenti finanziari derivanti dal processo di privatizzazione, sebbene in un contesto caotico caratterizzato da carenza di regolamentazione e pratiche spesso sfocianti in scandali finanziari.

Nel tentativo di centralizzare le attività di promozione e regolamentazione del mercato dei capitali russo, fu istituita, con decreto presidenziale del novembre 1994, una apposita commissione di vigilanza (Russian Federal Commission for Securities and the Capital Market – RFCSCM).

Durante tutto il 1995 ed il primo semestre del 1996, la Commissione, ribattezzata Federal Commission for Securities Markets (FCSM) dal Decreto presidenziale n. 1009 del 1° luglio 1996, completò l’opera di predisposizione di un apparato regolamentare di disciplina del mercato dei capitali. Compito statutario della Commissione, pertanto, è la regolamentazione e vigilanza dell’industria dei servizi d’investimento in Russia. La commissione funziona secondo una struttura federativa, mediante un’articolazione in agenzie regionali. Attualmente, la Commissione ha agenzie a Mosca, San Pietroburgo, Ekaterinburg, Novosibirsk, Nizhny Novgorod, Rostov, Vladivostok, Krasnoyarsk, Orel, Omsk, Smara, Chelyabinsk, Saratov, Irkutsk e Kazan. Le funzioni della Commissione sono disciplinate dalla Legge n. 39-FZ del 22 aprile 1996 (Law on Securities Market).

In questo contesto, il controllo pubblico esercitato dal governo è strumentale alla protezione dei diritti degli investitori e della libertà dei partecipanti al mercato di interagire in un ambiente competitivo.

La Commissione, nell’esercizio delle proprie funzioni attribuisce rilevanza fondamentale alle iniziative legislative e regolamentari volte a gettare le precondizioni per un mercato finanziario al contempo efficiente e dotato di strumenti efficaci per la tutela dell’investimento.

In tale ottica vanno lette le recenti azioni propositive della Commissione in tema di emendamenti alla legge di disciplina del mercato degli strumenti finanziari, al codice penale ed al codice sulle violazioni amministrative. Tale corpus di emendamenti è finalizzato a rafforzare gli strumenti delle autorità pubbliche nell’attività di prevenzione e repressione dei reati di insider trading e price manipulation.

Il nuovo apparato regolamentare disciplina, in particolare, i seguenti aspetti:
• promozione e sviluppo dell’industria dei servizi d’investimento in Russia;
• autorizzazione e controllo dell’attività dei partecipanti al mercato (imprese d’investimento, brokers, dealers, società di gestione di fondi, agenti di clearing e settlement, depositari di strumenti finanziari e mercati di borsa);
• autorizzazione all’istituzione di fondi d’investimento e fondi pensione;
• registrazione delle nuove emissioni di strumenti finanziari ed approvazione dei prospetti connessi;
• vigilanza sull’adempimento degli obblighi di disclosure in capo agli emittenti ed ai partecipanti al mercato;
• sviluppo delle infrastrutture del mercato;
• istituzione di fondi d’investimento e fondi pensione.

L’impegno della Commissione, in anni recenti, si è manifestato nel quadro di sviluppo di un sistema regolamentare per la protezione degli azionisti di minoranza, la prevenzione degli abusi di posizione dominante e dei fenomeni di insider trading.

Molte autorizzazioni ad operare su strumenti finanziari furono concesse ad imprese d’investimento di emanazione bancaria. Numerose banche costituirono apposite filiali per operare sui mercati dei capitali, ampliando così la propria sfera d’intervento al di là della tradizionale attività bancaria.

Sebbene più di 50 mercati azionari fossero registrati in Russia a metà 1996, è stato stimato che circa il 90-95% delle negoziazioni azionarie avessero luogo over the counter. I mercati regolamentati, pertanto, giocano un ruolo marginale nella negoziazione di titoli azionari. Con l’eccezione del mercato di Vladivostok, le negoziazioni di borsa hanno ad oggetto quasi esclusivamente titoli di stato.

Confrontandosi con notevoli resistenze tanto a livello federale quanto a livello locale, i promotori di un sistema di trading elettronico che funzionasse sullo stile del NASDAQ, tentarono nel 1995 di unificare le associazioni di dealers e brokers di Ekaterinburg, Novosibirsk, Irkutsk, Mosca e San Pietroburgo sotto le insegne di RTS (Russian Electronic Trading System). Andato a buon fine, il progetto RTS ha visto, successivamente, la connessione di altre regioni. Attualmente, RTS divide la propria posizione dominante sul mercato dei capitali russo con il MICEX (Moscow International Currency Exchange), mercato borsistico in origine costituito per la negoziazione di valute e titoli di stato ma che successivamente ha visto estendere la propria operatività sul comparto azionario. Già nel 2000, i membri aderenti al comparto azionario del MICEX erano 350 a fronte dei 275 del 1997.

Recenti orientamenti della Commissione

Il lavoro della Commissione è stato particolarmente intenso nell’ultimo triennio e si è focalizzato in modo particolare sulla modifica della disciplina societaria, al fine di introdurre maggiori guarentigie a beneficio degli azionisti di minoranza. Di pari passo, ha adottato un codice di corporate governance per stimolare pratiche di governo societario allineate con le migliori in ambito internazionale. Elemento chiave della suddetta strategia è l’adeguamento agli standard contabili invalsi a livello internazionale.

La politica della Commissione, peraltro, se volta principalmente alla predisposizione di strumenti di governo del mercato coerenti con le necessità di protezione dell’investimento, non trascura, tuttavia, l’esigenza di stimolare un ampliamento dimensionale dell’industria dei servizi d’investimento. Ciò significa incrementare i flussi di risorse che transitano sul mercato dei capitali.
Uno degli elementi di tale strategia è la riforma del regime previdenziale con l’istituzione di fondi pensione che, nelle intenzioni delle autorità, dovrebbe far confluire un’ingente massa di risorse sul mercato.

Codice di autodisciplina

Dal lato del governo societario, la Commissione ha incominciato nel 2000 la redazione di un Codice di corporate governance. Il governo federale ha approvato tale codice nel novembre del 2001 (di seguito anche “Codice”). Il Codice detta delle raccomandazioni alle società emittenti volte all’adeguamento dei modelli di governance alle migliori pratiche internazionali, sebbene l’adozione degli standard proposti non sia obbligatoria.

Gli standard proposti costituiscono una codificazione delle best practices invalse a livello internazionale e, nelle intenzioni della Commissione e dei pubblici poteri, dovranno fungere da benchmark per valutare le pratiche e procedure di governo effettivamente adottate dalle imprese russe.

Secondo la lettera del Codice, la Commissione può richiedere alle società piena disclosure del grado di adeguamento ai principi codificati, fornendo ad un’ampia platea di soggetti (stockholders, agenzie di rating, creditori, lavoratori, potenziali investitori, brokers e dealers che negoziano i relativi titoli) le basi per una efficace valutazione dell’affidabilità dell'emittente. Sebbene l’adozione del Codice di corporate governance non sia vincolante, gli sforzi della Commissione sono orientati a stimolarne l’adozione da parte di ogni società russa. Lo stesso Codice, peraltro, raccomanda piena disclosure in merito al grado di adeguamento agli standard in esso contenuti; le società sono tenute a includere nell’ultimo report trimestrale una nota sul grado di adeguamento ai principi formalizzati dal Codice.

Le direttrici lungo le quali muovono i principi fissati dal Codice sono:
a) la tutela degli azionisti;
b) composizione e funzioni del consiglio di amministrazione.

Sotto il primo aspetto sub a), il codice raccomanda l’adozione di una filosofia di governo societario che consenta a tutti gli azionisti della società, compresi quelli di minoranza, di disporre di tutte le informazioni rilevanti ai fini di un effettivo esercizio del diritto di voto in assemblea. Il Codice individua due tipologie fondamentali di informazione: quelle di cui gli azionisti necessitano ai fini di un monitoraggio continuo sulle operazioni condotte dal consiglio di amministrazione nonché quelle rilevanti ai fini dell’adozione delle delibere attribuite all’assemblea dalla legge sulle società per azioni (si veda cap. 2.11). Sotto il profilo procedurale, l’accento è posto sulla necessità di agevolare l’esercizio del voto attraverso
una tempestiva convocazione dell’assemblea a beneficio di tutti gli azionisti, una chiara e completa indicazione degli argomenti all’ordine del giorno e, soprattutto, l’incoraggiamento del voto tramite il conferimento di deleghe.

Sotto il secondo profilo sub b), il Codice attribuisce al consiglio di amministrazione la definizione delle strategie e delle linee di indirizzo della società e, soprattutto, la supervisione sull’operato degli amministratori esecutivi. Quest’ultima precisazione, in particolare, riveste notevole importanza in quanto implica il potere in capo al consiglio di sospendere o revocare gli amministratori esecutivi. Tra i doveri generali del consiglio, tra l’altro, rientra l’adozione di tutte le procedure necessarie alla prevenzione di eventuali conflitti d’interesse che possano, eventualmente, insorgere tra gli azionisti e gli organi di governo della società.

Dal lato della composizione del consiglio di amministrazione, il Codice introduce dei principi di assoluta rilevanza. In effetti, dopo la dichiarazione di principio per cui gli amministratori devono essere in possesso di adeguati requisiti di competenza e professionalità, si procede all’introduzione del concetto di “amministratore indipendente” nelle prassi del governo societario russo. A tal proposito, il Codice fornisce non soltanto una misura minima riferita alla presenza di amministratori indipendenti, ma tenta pure di definire in modo univoco il concetto d’indipendenza.

Secondo le raccomandazioni del Codice, almeno un quarto dei membri del consiglio di amministrazione dovrebbero essere indipendenti, ossia non presentare significative relazioni con la società. La perdita del requisito d’indipendenza deriva dalle seguenti circostanze:
• impiego alle dipendenze della società nell’ultimo triennio;
• manifestazione di relazioni di parentela con almeno un esecutivo;
• titolarità di relazioni contrattuali con la società in forza delle quali l’amministratore consegua oltre il 10% dei profitti annui;
• titolarità di relazioni commerciali con la società, qualora il valore annuo delle transazioni effettuate con la stessa ecceda il 10% del valore degli attivi;
• qualifica di rappresentante del governo;
• qualifica di membro del consiglio di amministrazione per un periodo superiore a sette anni.

Al fine di garantire maggiore efficienza ai lavori del consiglio si raccomanda, poi, la composizione di particolari comitati, composti da membri dotati di comprovata esperienza nella rispettiva area, ad ognuno dei quali è attribuita un’area funzionale d’intervento. Si tratta, in particolare, del comitato per la pianificazione strategica, del comitato per l’auditing, del comitato per la remunerazione e del comitato per la risoluzione dei conflitti d’interesse. Secondo i principi codificati, i suddetti comitati, tranne il primo cui compete la definizione delle linee strategiche e di indirizzo della società, dovrebbero essere composti esclusivamente da membri indipendenti. In effetti, gli stessi assolvono funzioni di garanzia
volte ad assicurare la conformità della gestione alle esigenze di tutela di tutti gli azionisti. In particolare, il comitato per l'auditing è incaricato della supervisione sulle operazioni finanziarie della società, e la questione assume particolare rilevanza proprio alla luce degli scandali finanziari che hanno recentemente colpito molti mercati finanziariamente evoluti. Al medesimo è assegnata la funzione di proporre la società di revisione, indipendente, cui affidare l’incarico di revisione e certificazione dei bilanci.

Per quanto concerne la redazione dei bilanci e dei report finanziari, è incominciata nel 2003 la riforma contabile mediante approvazione da parte della Interagency Commission for Accounting Reform del relativo progetto predisposto dal governo. Le linee guida della riforma prevedono l’obbligatorietà della redazione dei bilanci in accordo con gli IAS (International Accounting Standards) e l’attribuzione dell’incarico di revisione e certificazione degli stessi ad una società di revisione indipendente. Le società quotate saranno le prime, a partire dall’esercizio 2004, a redigere i bilanci in accordo con i principi contabili internazionali.

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